Отмечается, что полезность коллективных инвесторов вообще и инвестиционных фондов в частности заключается в том, что они являются формой доверительного управления финансовыми средствами многих инвесторов. Они выполняют роль проводника ресурсов между инвесторами и рынками различных инвестиционных инструментов. Для того чтобы эта роль была существенна должны выполнятся некоторые условия:
• необходимо, чтобы у большого количества инвесторов была возможность делать сбережения;
• у инвесторов должна существовать готовность к принятию риска и хороший уровень знаний о том, какие возможности у них существуют и как их реализовать;
• существенным является наличие развитых рынков инвестиционных инструментов;
• система коллективных инвесторов должна иметь хорошую законодательную базу и развитую инфраструктуру.
Если рассмотреть историю становления рынка коллективных инвестиций в России через призму этих предпосылок, то становится понятным почему чековые инвестиционные фонды (ЧИФы) уступили место ПИФам. Падение ЧИФов связанно с тем, что не смотря на то , что в стране было мгновенно создано огромное количество частных собственников, не существовало развитого рынка инвестиционных инструментов, отсутствовал необходимый уровень знаний о возможностях инвестирования, отсутствовала проработанная законодательная база. Все это привело к кризису данной формы коллективных инвестиций.
ПИФы же напротив, прошли длительный эволюционный путь в течение которого формировалась значительная законодательная база, шло становление рынка ценных бумаг, развивалась экономика, появлялись инвесторы способные понять суть ПИФа и вложить в него средства. Это привело к существенным темпам отрасли в последние годы (Рис. 1).
Одним из этапов взаимодействия инвестора с инфраструктурой ПИФа является выбор ПИФа с подходящей стратегией управления активами. В работе сравниваются подходы к классификации инвестиционных фондов по стратегиям управления, разработанные различными зарубежными и российскими авторами.
Выявляются два недостатка, искажающих представления инвестора о доходности и рискованности:
1) отделение сбалансированных фондов, которые размещают в зависимости от существующей тенденции в динамике курсовой стоимости свои активы либо в акции либо в облигации, от фондов акций;
2) отделение индексных фондов от фондов акций и сбалансированных фондов с плавающими долями акций и облигаций. Такое отделение инвестиционных фондов по стилю управления без относительного вида базового актива не корректно в силу существенно отличающегося уровня доходности и рискованности разных видов активов.
По данным: Национальной лиги управляющих.
Рис. 1 . Развитие индустрии ПИФов в России
Расчеты для российского и зарубежного рынка акций показали, что ситуации 1) и 2) с точки зрения уровня доходности/рискованности не правомочны.
Предлагается модифицированная классификация для российских ПИФов:
1. Фонды акций – фонды, для которых базовым активом (актив от которого планируется получать основной доход) являются акции. В рамках категории возможно разделение на группы: индексное управление, выбор акций, «ловля» трендов.
2. Фонды облигаций – фонды, для которых базовым активом являются облигации.
3. Смешанные фонды – фонды, для которых базовых активов два (акции и облигации) и которые поддерживают определенную долю тех и других в своем портфеле.
Заметим, что чем меньше риск базового инструмента для категории, тем меньше возможности у управляющего с использованием активного управления обеспечить инвестору существенную сверхдоходность по сравнению с пассивным (индексным) управлением.
Поэтому наиболее интересной для сравнения методик управления является категория «фонды акций». Теоретическим аспектам применимости данных методик к ПИФам посвящена вторая глава.
Во второй главе – «Сравнительный анализ методических подходов к управлению ПИФом» дается обзор существующих методик активного и пассивного управления портфелем ценных бумаг. Анализируется возможность их применения к управлению ПИФом. В результате чего делается вывод, что методики активного управления не позволяют на практике создать необходимое количество ПИФов для удовлетворения индивидуальных интересов широкого круга инвесторов. Рассмотрим как описанные методики активного управления портфелем ценных бумаг при применении их к ПИФам будут работать на благо инвесторов. В открытый ПИФ инвесторы могут вкладывать деньги в любой рабочий день. По существующим методикам портфельной теории в зависимости от периода инвестирования управляющий должен для каждого инвестора сформировать портфель, соответствующий его интересам. При необходимости учета интересов инвесторов с различными инвестиционными горизонтами может возникнуть принципиальная проблема, связанная с ущемлением интересов одних инвесторов за счет интересов других. Она возникает из особенности ПИФа, рассмотренной в главе 1. Изменяя структуру доли одного инвестора, управляющий тем самым должен будет изменить структуру долей всех инвесторов. Структура ПИФа и структура доли каждого инвестора идентичны. Все доходы и расходы инвесторы несут пропорционально количеству имеющихся у них паев.
Суть проблемы состоит в том, что после прихода первого инвестора ПИФа и формирования для него портфеля P на период длиной Т дней (от дня A до дня В), в течение этого периода в ПИФ может прийти другой инвестор пусть с тем же периодом инвестирования Т (от дня А* такого что А<А*<B до дня B* такого что B*>B). В результате если УК будет действовать в интересах второго инвестора (это не означает, что второй инвестор диктует УК что делать; это означает, что в рамках описанных моделей управляющий для достижения интересов инвестора должен выбрать портфель, который при прочих равных условиях принесет инвестору большую прибыль на его периоде инвестирования) и сформирует для него портфель P*, может возникнуть ситуация, когда такие действия ухудшат доход для первого инвестора. Это произойдет в случае, если прирост портфеля P* за период от А* до B будет меньше, чем прирост портфеля P за тот же период (см. рис. 2 а).
Кроме того, аналогичная проблема будет наблюдаться и в случае, если второй инвестор вносит деньги на период от A* до B* (когда A < A* < B, а B*< =B). Возможность ошибки, которая на практике будет присутствовать при переформировании портфеля для второго инвестора, создает дополнительный риск для первого инвестора (к которому, по нашему предположению, он чувствителен) и может привести к получению худшего результата, чем тот, который бы первый инвестор получил при отсутствии второго (см. рис. 2.6 б).
Можно отметить, что описанные примеры в жизни не присутствуют, так как управляющий не общается с каждым вновь пришедшим инвестором. Однако, многие зарубежные управляющие (судя по их инвестиционным декларациям) объясняют, что их цель – долгосрочный прирост активов. Это означает, что они покупают фундаментально недооцененные акции и держат их длительный период пока те не реализуют свой потенциал, или пока они не найдут акцию с еще большим потенциалом.
Рис. 2 Иллюстрация принципиальной проблемы
при портфельном управлении ПИФом
Пусть инвестор пришел в фонд, когда управляющий только сформировал портфель. Пусть период инвестирования у инвестора 5 лет. Через четыре года инвестор все еще находится в фонде, а управляющий по-прежнему придерживается стратегии долгосрочного прироста активов и с этой целью меняет портфель так, что в него входят акции, которые в долгосрочном периоде принесут большой доход, но в краткосрочном (ведь инвестору осталось держать средства один год) они могут показать результат хуже чем первоначальный портфель. Так что ситуация примерно такая же, только управляющий меняет портфель не в соответствии с целями конкретного инвестора, а по собственному усмотрению, что еще хуже, так как не понятно как много инвесторов желают этого.
Для того чтобы в ПИФе устранить эту принципиальную проблему и чтобы удовлетворить потребности широких слоев инвесторов, применяя методику активного управления, УК должна иметь отдельный ПИФ для каждой категории инвесторов, отличающийся периодом инвестирования (под периодом понимается пара чисел – дата начала и дата окончания инвестирования). Если минимальная длина периода инвестирования 20 рабочих дней (1 месяц), а максимальная – 500 рабочих дней (2 года), то для удовлетворения интересов всех инвесторов на данной категории инвестиционных инструментов (в наших предположениях это акции) УК должна иметь 125060 ПИФов (сумма чисел от 20 до 500). Реально одна управляющая компания не может иметь такого количества паевых фондов (в США, например, в 2002 г. количество всех взаимных фондов, инвестирующих в различные финансовые инструменты, составляло 8256). А ведь максимальный период может быть и 3 года, и 5 лет, тогда количество ПИФов должно быть еще большим. Таким образом, получается, что применять современную портфельную теорию к управлению ПИФом можно, но тогда нельзя будет добиться того, чтобы одна управляющая компания смогла создать необходимое количество фондов, чтобы обеспечить интересы инвесторов с различными инвестиционными периодами. Она будет вынуждена в одностороннем порядке заявить инвесторам, что она, к примеру, будет учитывать интересы только тех (стараться максимизировать доход), кто вкладывает средства на год в конце декабря каждого года (судя по тому, что именно годовыми результатами так гордятся управляющие компании, это похоже на правду), а остальным инвесторам останется надеяться на лучшее.
Анализ пассивной методики управления показывает, что в отношении периодов инвестирования она позволяет предоставить инвесторам необходимое качество управления. Так как структура портфеля меняется строго в соответствии со структурой индекса.
Однако данная методика не позволяет дифференцировать инвесторов по степени рискованности (под рискованностью в данном случае подразумевается частота пересмотров портфеля инвестора в течение всего периода инвестирования).
Согласно теориям Доу и Эллиота динамика рынка в целом, определяемая динамикой значений различных индексов, а также динамика цен отдельных акций характеризуются колебательными процессами различной периодичности и амплитуды. С учетом этого предлагается методика управления ПИФом, базирующуюся на индексном управлении (схема 1). Суть ее заключается в том, что на первом этапе при помощи методов определения тенденций для выбранного индекса выявляются различные типы тенденций (трендов). В работе использовался метод, базирующийся на построении кусочно-линейной регрессии. Типы трендов отличаются средней длиной трендов и средней амплитудой колебаний. На втором этапе задачей управляющего является мониторинг смены трендов соответствующего типа. В случае если управляющий считает, что наступает тренд вверх (повышающая тенденция), то он вкладывает средства инвесторов в акции, структурируя свой портфель в соответствии с выбранным индексом. Если же ожидается тренд вниз, то управляющий продает все акции из портфеля фонда и во время всего тренда вниз держит средства инвесторов на счетах в банках или на лицевых счетах у брокеров.
Предлагаемая методика сохраняет преимущество индексного подхода над активными методиками. Она позволяет сочетать интересы инвесторов с различной длиной инвестиционного периода в одном ПИФе. В то время когда активы фонда инвестированы в акции их структура строго соответствует индексу. В остальных случаях средства находятся на счетах в денежной форме.
Доказано, что лишь незначительное количество активных управляющих могут добиваться устойчиво эффективных результатов по сравнению с индексным портфелем. Собственные расчеты автора, проведенные на текущих данных о динамике стоимости акций взаимных фондов США и стоимости пая российских ПИФов, подтвердили тезис об эффективности индексного инвестирования.
Схема 1. Блок – схема методики, базирующейся на индексном управлении и позволяющей учитывать склонность инвесторов к рискам.
При помощи имитационного моделирования на основе данных об индексе РТС анализируются границы допустимых (с точки зрения эффективности) ошибок управления при применении предлагаемой автором методики.
На практике эта ошибка может привести к следующим ситуациям:
Недополучение прибыли. При «тренде вверх» управляющий с опозданием определил начало тренда. В результате чего пропустил часть прироста индекса. Или управляющий рано определил окончание «тренда вверх» и продал все акции из портфеля, в результате чего также пропустил часть прироста индекса. В таких случаях процент покрытия «тренда вверх» (т.е. соотношение роста активов и роста индекса за период «тренда вверх») меньше 100%. Будем называть этот показатель коэффициентом покрытия «тренда вверх».
Получение убытка. Оно может возникать, когда при «тренде вниз» управляющий с опозданием определил начало тренда, в результате чего продал акции после того, как они некоторое время уменьшались в цене. Также убыток возникает, когда управляющий рано определил окончание «тренда вниз» и вложил средства инвесторов в акции перед тем, как их курсовые стоимости продолжили снижение. В результате чего также получен убыток. Процент покрытия «тренда вниз» (соотношение падения активов и индекса за данный «тренд вниз») в такой ситуации будет больше 0 и называется этот показатель коэффициентом покрытия «тренда вниз».
Во время «трендов вбок» предполагаем, что УК в среднем управляет на уровне индексного портфеля. Это означает, что прирост или падение стоимости портфеля будет в точности соответствовать динамике индекса, являющегося базовым для стратегии.
В каждом конкретном тренде возможно некоторое случайное отклонение (разброс) от предполагаемого коэффициента покрытия. Данное отклонение определяется через коэффициент КС. При КС равном единице разброс коэффициентов покрытия колеблется в пределах от -5% до +5% от ожидаемого значения. При КС равно 2 колебания происходят в границах от –10% до +10% и т.д. Если происходит ситуация, когда коэффициент покрытия с учетом разброса либо больше 100%, либо меньше нуля, то для расчетом используется значение 100% и 0 соответственно.
Для одного из выделенных типов трендов по индексу РТС с декабря 1998 г. по январь 2004 г. определялись границы эффективности управления с использованием предлагаемой методики при изменении ошибок управления. Для каждой пары значений ошибок (коэффициентов покрытия «трендов вверх и вниз») и фиксированного значения коэффициента разброса значений этих ошибок (КС) проводился расчет прироста активов за весь рассматриваемый период для 1000 реализаций значений случайной величины. Будем предполагать, что в случае, если существует 75%-я вероятность показать доходность лучше индексной, то стратегия эффективна, если же вероятность меньше, то неэффективна.
В результате для 70%/30% (коэффициент покрытия тренда вверх/коэффициент покрытия тренда вниз) пограничным значением КС будет 9, для 80%/20% – 17, а для ошибок, характеризующихся соотношением коэффициентов 90%/10% – только при значении КС равном 20 управление становится неэффективным.
Проверялось требование к ошибкам с точки зрения устойчивости результатов управления. Моделировались операции по управлению портфелем за период (с 31.12.1998 г. по 31.12.2003 г.), вычислялись квартальные доходности активов и сравнивались с индексным управлением. Период разбивался на две части, в каждой определялась доля промежутков, в которых управление было хуже рынка, вычислялась доля таких периодов. Если в первой и во второй части значение данного показателя было меньше или равно 0,5, то результаты считались стабильными. Это означает, что управление стабильно показывало результаты лучше или на уровне индексного управления.
Границы эффективности управления, с точки зрения устойчивости ошибок, определялись следующим образом: для каждой пары значений ошибок (коэффициентов покрытия «трендов вверх и вниз») и выбранного (фиксированного) значения коэффициента разброса значений этих ошибок (КС) проводился расчет значений активов на каждый день за весь период и затем определялась устойчивость, описанная выше. Такой расчет проводился для 100 различных вариантов наборов значений случайной величины КС. Если устойчивых реализаций стратегии было больше чем 75%, то управление при данных размерах ошибок считалось эффективным, если же это условие не выполнялось – неэффективным.
В результате моделирования установлено, что для обеспечения стабильности выигрыша на коротких отрезках (квартал, полгода), необходимо более качественное управление (с меньшим количеством ошибок), чем в случае инвестирования на длительный срок. Так для значений ошибок 80%/20% при КС равном двум управление становится неустойчивым на квартальных данных. Для 90%/10% пограничное значение КС снижается до 17.
Исследована возможность применения предлагаемой методики на российском рынке ценных бумаг. Рассматривается существующая нормативная база и установленные ею ограничения на структуру активов ПИФа. Основные индексы российского фондового рынка, которые могут служить базой для применения предлагаемой методики, проверяются на предмет соответствия установленным ограничениям. Были рассмотрены следующие индексы: индекс РТС, индекс текущих котировок РТС, сводный индекс РТС, индекс S&P/RUX, инвестиционный индекс RUX, индекс S&P/RUIX-OIL, индекс ММВБ, Индекс ММВБ-10, сводный индекс АКМ. В результате было выявлено, что в рассмотренных индексах нарушается ограничение на состав и структуру активов ПИФов, поскольку по законодательству ценные бумаги одного корпоративного эмитента должны составлять не более 15% от активов ПИФа.
Поэтому для полноценного применения в российских условиях необходимо увеличение разрешенной доли ценных бумаг одного эмитента хотя бы до 20% – тогда сводный индекс ММВБ можно будет использовать в качестве базового индекса. Если же увеличить ограничение до 25%, то большинство из рассматриваемых индексов будут удовлетворять установленным правилам.
Данную ситуацию можно разрешить и другим образом – использовать для расчета весов не капитализацию компаний, а как в индексе ММВБ-10 одинаковые веса на определенный период, которые далее с каким-то интервалом приводятся к первоначальному соотношению.
Однако ситуация может разрешиться и сама посебе. С развитием фондового рынка количество ликвидных акций увеличится и относительная доля сегодняшних лидеров торгового оборота может существенно снизиться. Кроме того, благоприятно на сложившуюся ситуацию может сказаться реструктуризация некоторых крупных эмитентов. Так, например, после реструктуризации ОАО «Газпром» каждая отдельная часть этой компании будет иметь долю в индексе меньшую, чем сейчас имеет компания в целом.
В текущей ситуации для устранения несоответствия требуемой структуры индексов законодательству можно использовать некоторые гибридные конструкции. Например, в индекс ММВБ-10 добавить вместо привилегированных акций ОАО «Сургутнефтегаз» акции РАО «Газпром». Тогда и «правило 15%», и «правило 10%» будет выполняться. Что, возможно, в ближайшем будущем может произойти, когда акции Газпрома допустят к торгам на ММВБ. При таком развитии событий, скорее всего, и сводный индекс ММВБ станет пригодным для использования, так как большая доля акций Газпрома уменьшит доли акций «ЛУКойла» и ГМК «Норильский никель».
3.3. Иммунизация инвестиционного портфеля и совершенствование инвестиционной стратегии АТОН
Если инвестиционная компания держит такую позицию, при которой невозможно предсказать ставки процента, то для активного управляющего портфелем это не представляет большого интереса. Если управляющий портфелем не знает, как его перестроить так, чтобы воспользоваться преимуществом ожидаемого сдвига в ставках процента, поскольку он или она не имеет веских причин ожидать одно изменение, а не другое, активный управляющий портфелем не играет полезной роли.
Поскольку портфельный менеджер принял данную перспективу, «пассивные стратегии» стали более популярными в особенности набор технических приемов, известный как портфельная иммунизация. Для иммунизированного портфеля конечное богатство не подвержено изменениям в ставке процента. Признанием невозможности предсказать ставки процента, многие управляющие портфелями обнаружили, что есть смысл иммунизировать свои портфели против потерь, вызванных изменениями ставки процента. Иммунизационные технологии с использованием дюрации подразделяются на две категории: случай планового периода и случай портфельной иммунизации. Даже, если обе они полагаются на дюрацию, концептуально они очень разные.
Первый базовый тип иммунизации портфеля касается управления портфелем по направлению к дате горизонта. Для многих портфелей, особенно портфелей облигаций, существует определенный плановый период, ставящий перед собой цель достижения целевой стоимости для портфеля к концу планового периода. Чтобы проиллюстрировать, как портфельный управляющий АТОН с определенным плановым горизонтом может иммунизировать портфель против неожиданных изменений ставки процента, рассмотрим еще раз ценную бумагу, которая платит 100 рублей для каждого из последующих четырех лет плюс 160 рублей через пять лет от сегодняшнего момента (табл. 3.6.).
Таблица 3.6. – Конечное богатство с пятилетним горизонтом
Время Поток наличности Ставка, %
8 10 12
0 -416,33
1 100,00 136,05 146,41 157,35
2 100,00 125,97 133,10 140,49
3 100,00 116,61 121,00 125,44
4 100,00 108,00 110,00 112,00
5 160,00 160,00 160,00 160,00
Конечное богатство 646,66 670,51 695,28
Как показывает таблица, эта бумага продается за 416,33 руб., когда ставка процента составляет 10%. Таблица также показывает, что любой инвестор, планирующий обладание бумагой до ее срока платежа, встречается со значительной неуверенностью относительно конечного богатства, даваемого бумагой. Теперь предположим, что другой инвестор имеет планируемый период в три года и решает держать эту же бумагу до того самого момента, когда будет получен третий платеж в 100 руб., после чего продать ее по рыночной цене. Поскольку ставки процента могут меняться, рыночная цена третьего периода определяется величиной скидки на 4 и 5 платежи при ставке третьего периода. Результат показан в таблице 3.7, из которой видно, что аккумулированный интерес в третий период возрастает, а цена понижается, поскольку возрастает ставка процента. Иными словами, риск ставки реинвестирования и ценовой риск работают в различных направлениях. Как показывает таблица 3.7, с трехлетним инвестиционным горизонтом оба типа риска почти полностью перекрывают друг друга для 4 —5-летней бумаги.
Таблица 3.7. – Конечное богатство с трехлетним горизонтом
Время Поток наличности Ставка, %
8 10 12
0 -416,33
1 100,00 116,64 121,00 125,44
2 100,00 108,00 110,00 112,00
3 100,00 100,00 100,00 100,00
Аккумулированный процент 324,64 331,00 337,44
Цена при t=3 229,77 223,14 216,84
Конечное богатство 554,41 554,14 554,28
Фактически, если ставки процента сдвигаются в любом направлении, то инвестор с трехгодичным горизонтом, в действительности, получает немного больше конечной прибыли, чем, если бы ставки процента остались неизменными. Хотя это и не сразу очевидно, реальное устранение конечного риска с использованием стратегии трехлетнего периода держания ценной бумаги, который только что проанализирован, базируется на том факте, что она имеет период срока действия в 3,006 лет, Портфель иммунизирован, когда срок его действия соответствует плановому горизонту.
Зная это общее правило, мы сможем понять, почему держание 5-летней бумаги до срока погашения дает неопределенную конечную прибыль. Проблема возрастает из-за того, что дюрация ценной бумаги менее, чем плановый период. Со сроком хранения в 3,006 лет и плановым периодом в 5 лет, эта бумага не иммунизирована против изменений ставки процента. Также полезно отметить, что аккумулированный процент влечет процесс смешивания потоков наличных средств, полученных до горизонта, тогда как калькуляция цены на горизонте требует скидки на все потоки наличных, которые надлежит получить от этой даты до срока платежа бумаги.
Если мы обозначим конечное богатство для данного уровня ставки процента r как TW(r), а срока платежа как Mt, плановый горизонт как Н и поток наличности порождаемый бумагой во время t, как Сt, то сможем записать конечное богатство на горизонте, как (3.5):
. (3.5)
Первое суммирование в уравнении 3.5 подсчитывает аккумулированный процент от времени 1 до планового горизонта времени Н. Например, самый первый платеж, полученный после продажи бумаги С, будет являться сочетанием при ставке г для периодов (Н—1). Одинаково, второе суммирование представляет приведенную стоимость всех потоков наличности от времени (Н + 1) до времени М, срок погашения бумаги, оцениваемый во время Н.
Реальная цена определяется с учетом потерь при покупке облигации. На практике в целях рационального формирования переменного портфеля требуется решить задачу прогнозирования, чтобы выбрать тот выпуск, который даст максимальную доходность за ближайший период реструктуризации, и перераспределить ресурсы в этот выпуск, учитывая наличие потерь при переводе средств из одного выпуска в другой. Постановка и решение данной задачи должны осуществляться постоянно по мере обновления данных. Для решения этой задачи необходимы как минимум два элемента. Во-первых, это критерий, на основании которого принимается решение о переводе средств из одного актива в другой. Во-вторых, алгоритм вычисления относительных объемов перевода ресурсов из выпуска в выпуск.
Для того, чтобы более точно ориентироваться в обстановке на рынке ценных бумаг и представлять себе тенденции изменения их курсовой стоимости, можно в качестве инструмента прогнозирования использовать различные статистические пакеты, такие как STATGRAF, DAEZ и другие. Прогноз, пусть даже и приблизительный, зачастую позволяет принимать более эффективные решения.
Рассмотрим решение одной из простейших задач прогнозирования. Предположим, у нас имеются котировки по серии облигаций за определенный временной интервал. Проведя аппроксимацию, получим функцию уравнения регрессии с минимальной ошибкой. Чтобы проверить, соответствует ли данная функция реальной зависимости, рассчитаем прогноз курсовой стоимости на дату погашения. В случае значительных отклонений от реальной величины берется другой вид зависимости с небольшой ошибкой. Если прогнозное значение близко к реальному, берется этот вид зависимости и используется для прогнозирования курса на более коротких временных интервалах. Следует отметить, что ошибка такого прогноза обычно велика и следует достаточно осторожно подходить к применению его результатов.
Для принятия инвестиционного решения необходимо ответить на основные вопросы: какова величина ожидаемого дохода, каков предполагаемый риск, насколько адекватно ожидаемый доход компенсирует предполагаемый риск. Помочь решить эти проблемы позволяет современная теория портфеля, основателям которой являются Гарри Марковиц. Эта теория исходит из предположения, что инвестор располагает определенной суммой денег для осуществления инвестиций на определенный период времени, в конце которого Он продает свои инвестиции и либо истратит деньги, либо реинвестирует их.
Необходимо обратить внимание на то, что все приводимые примеры и выводы предполагают существование так называемого "эффектного рынка", который характеризуется следующими чертами: информацией, доступной для инвесторов разумными затратами по сделкам, условиями, равными для всех,
Эффективно функционирующий рынок может выступить в трех формах:
слабая форма: цены на акции полностью отражают всю информацию, заложенную в модели изменения цены за предшествующие периоды;
полусильная форма: цены на акции отражают не только ту информацию, которая относится к прошлому периоду, но и другую соответствующую публикуемую информацию;
сильная форма: доступна любая, поступающая на рынок информация, включая даже внутреннюю информацию компании.
Одним из возможных методов выбора вариантов инвестирования с учетом фактора риска являются применение так называемых правил доминирования. Эти правила, основываются на предпосылке, что средний рациональный инвестор стремится избежать риска, т.е. соглашается на дополнительный риск только в том случае, если это обещает ему повышенный доход. Правила доминирования позволяют выбрать Финансовый инструмент, обеспечивающий наилучшее соотношение дохода и риска. Они состоят в следующем:
При одинаковом уровне ожидаемого инвестирования из всех возможных вариантов инвестирования предпочтение отдается инвестиции с наивысшим доходом. Определение рискованности финансового инструмента связано с тем, каким образом производится учет фактора риска. При оценке абсолютного риска, который характеризуется показателем стандартной девиации, инвестиция 1 кажется более рискованными чем 2. Однако если учитывать относительный риск, т.е. риск на единицу ожидаемого дохода (через коэффициент вариации), то более рискованными окажется все-таки инвестиция 1.
Таблица 3.8. - Оценка ожидаемого дохода и риска АТОН
Показатели Инвестиция 1 Инвестиция 2
Ожидаемая норма дохода 10,60 13,00
Вариация 19,64 27,00
Стандартная девиация 4,43 5,2
Коэффициент вариации 0,42 0,40
Согласно одним исследованиям хорошо диверсифицированный портфель, устраняющий большую часть несистематического риска, должен содержать 10 различных видов ценных бумаг, согласно другим 30-40. Дальнейшее увеличение размеров портфеля нецелесообразно, т.к. расходы по управлению столь диверсифицированным портфелем будут очень велики и сведут на нет выгоды, полученные от его диверсификации.
В странах c развитой рыночной экономикой инвесторам нет необходимости рассчитывать величину бета самостоятельно. Специальные инвестиционно-консультационные компании регулярно рассчитывают и публикуют показатели бета для акций многих компаний. Кроме определения систематического риска, перед инвестором стоит еще одна задача - количественное измерение соотношения между уровнем риска и дохода.
Прежде всего, определим основные понятия, которые потребуются для решения данной задачи:
- ожидаемая норма дохода, по i—той акции;
ki- необходимая норма дохода по i- той акции;
(если <k. то инвестор не будет покупать ЭТУ акцию или продаст ее, если является ее держателем). Если же >ki ,то инвестор захочет купить эту акцию, (при =ki -останется равнодушным);
i - коэффициент бета по i -той акции (бета по средней акции равна 1,0)
KH- необходимая норма дохода по рыночному портфелю ( или по средней акции)
Rph= (Kh-KRp) - рыночная премия за риск дополнительный ( по сравнению с доходом по не рисковой ценной бумаге) доход, необходимый для компенсации среднего уровня риска;
Rpi= (Kh-KRp)*p - риск по i-той акции ( она. будет меньше, равна или больше премии за риск по средней акции - рыночная премия за риск - в зависимости от того, будет ли i меньше, равна или больше a=1.0. Если i=a=1.0 то Rpi=Rpn);
Допустим, что в настоящее время доход по облигациям Kpi=9% необходимая норма дохода по средней акции Kh=15%. Тогда Rph=Kh-KRF=15-9=6%
Если i=0,5 то Rpi=Rph*i=6*0.5=3%
Если i=1,5 то Rpi=Rph*i=6*1.5=9%
Таким образом, чем больше i-. тем больше должна быть и премия за риск -Kpi и наоборот, а ее уравнение следующее:
Ki=KRF+(Kh+KRF)*i=KRF+Rph+i
В нашем первом случае
Ki=9+(15-9)*0,5=9+6+0,5=12%
Пусть другая акция -i- является более рискованной, чем акция j (i=1,5) тогда
Ki=9*6*1,5=18%
Для средней акции с a=1,0;
Ka=9+6*1,0=15%=Kh
При этом надо учитывать, что премия по не рискованной ценной бумаге KRF слагается из 2-х элементов:
• реальной нормы дохода, т.е. нормы дохода без учета, инфляции -K*
• инфляционной премии - Ip , равной предполагаемому уровню инфляции.
Таким образом, KRF =K* +Ip
Таблица 3.9. - Показатели доходности инвестиций АТОН
Бета Направление движения дохода Интерпретация
2,0 Такое же, как на рынке В 2 раза рискованнее по сравнению с рынком
1,0 То же Риск равен рыночному
0,5 То же Риск равен 1/2 рыночного
0 Не коррелируется с рыночным риском
-0,5 Противоположно рыночному Риск равен 1/2 рыночного
-2,0 То же В 2 раза рискованнее по сравнению с рыночным
Реальная норма дохода по облигациям сложилась на уровне 2-4% (в среднем 3%). В связи с этим, показанная на графике KRP=9% включает в себя инфляционную премию 6% Если ожидаемый уровень инфляции вырастет на 2%, то также соответственно на 2 % вырастет и необходимая норма дохода.
KRF=K*+IP=3+6=9%
Доходы от финансовых операций и коммерческих сделок имеют различную форму: проценты от выдачи ссуд, комиссионные, дисконт при учете векселей, доходы от облигаций и других ценных бумаг и т.д. Само понятие "доход" определяется конкретным содержанием операции. Причем в одной операции часто предусматривается два, а то и три источника дохода. Например, владелец облигации помимо процентов (поступлений по купонам) получает разницу между выкупной ценой облигации и ценой ее приобретения. В связи с созданным возникает проблема измерения эффективности (доходности) операции с учетом всех источников дохода. Обобщенная характеристика доходности должна быть сопоставлена и применима к любым видам операций и ценных бумаг. Степень финансовой эффективности обычно измеряется в виде годовой ставки (нормы) процентов, чаще сложных, реже простых. Искомые показатели получают исходя из общего принципа - все вложения и доходы с учетом конкретного их вида рассматриваются под углом зрения эквивалентной (равнодоходной) ссудной операции. Измерение доходности в виде годовой процентной ставки не является единственно возможным методом. В ряде стран для некоторых операций практикуются и иные сопоставимые измерители, например, доходность трехмесячных депозитов, выпускаемых казначейством. Иначе говоря все затраты и доходы конкретной сделки в этом случае "привязываются" к соответствующему финансовому инструменту.
В мировой практике выпуск ценных бумаг предприятиями широко используется в качестве средства привлечения инвестиционных ресурсов. В зависимости от конкретных условий хозяйствования и стратегических целей инвестиционной деятельности предприятия практикуют мобилизацию инвестиционных ресурсов на условиях долевого участия в капитале другого хозяйствующего субъекта посредством выпуска акций либо, на заемной основе через выпуск облигаций. Обе формы привлечения капитала имеют свои преимущества и недостатки и могут быть эффективно использованы для формирования долгосрочной ресурсной базы предприятия на разных этапах его жизненного цикла.
Так к достоинствам акционирования для предприятий относят возможность оперативно мобилизовывать значительные инвестиционные ресурсы на цели расширения, модернизации, диверсификации бизнеса на условиях выплат доходов инвесторам в переменных величинах в зависимости от будущих результатов хозяйственной деятельности эмитента. При этом, однако, эмитент обыкновенных акций предоставляет инвесторам право непосредственного участия в управлении предприятием вплоть до передачи им полного контроля над собственным капиталом. Выпуск облигаций не затрагивает структуру собственности предприятия, но повышает уровень инвестиционного риска для эмитента, связанный с необходимостью фиксированных выплат в течение срока займа независимо от состояния рыночной конъюнктуры и результатов хозяйственной деятельности.
В известном смысле, в качестве 'золотой середины" могут рассматриваться в практике стимулирования инвестиционной деятельности предприятия такие инструменты эмиссионного финансирования на фондовом рынке, как привилегированные акции и конвертируемые облигации. Привилегированные акции позволяют предоставить инвесторам только право получения доходов в приоритетном порядке с зафиксированной минимальной величиной доходности, устанавливаемом самим эмитентом в проспекте эмиссии. Выпуск конвертируемых облигаций на основе их обмена через определенный срок в течение оговоренного периода на обыкновенные либо привилегированные акции способствует, во-первых, существенному снижению процентной ставки по ним, и, следовательно, уменьшению стоимости обслуживания займа для предприятия, в связи с диверсификацией риска для инвестора, а во-вторых, обеспечивают возможность эмитентам продать в будущем свои акции по более высокой цене в случае обмена конвертируемых облигаций.
Выбор того или иного метода привлечения инвестиционных ресурсов на фондовом рынке связан с обеспечением компромисса интересов эмитента инструментов фондового рынка и инвесторов. Анализ приемлемости методов привлечения капитала по типам фондовых инструментов, применяемых в практике инвестиционной деятельности предприятий, представлен в таблице 2.
Таблица 1. Анализ приемлемости методов привлечения капитала по типам фондовых инструментов, применяемых в практике инвестиционной деятельности предприятий
Практика использования инструментов фондового рынка Достоинства Недостатки
Эмитент Инвестор Эмитент Инвестор
Обычные акции Увеличение Уставного фонда без вложения дополнительных средств. Возможность многократного увеличения инвестиционного капитала Получение дивиденда. Возможность выгодной перепродажи акций. Участие в управлении Превращение из единоличного собственника в совладельца. Усложнение управления предприятием Повышенная степень риска такого вложения средств
Привилегированные акции Приоритетные позиции в управлении предприятием Первоочередное получение дивидендов в заранее фиксированной величине Выплата дивидендов, даже если у предприятия мало (нет) прибыли Ограничение (отсутствие) возможностей влиять на управление предприятием
Отзывные префак-ции (тип привилегированных акций, которые предприятие имеет право выкупать с надбавкой к номиналу) Возможность выкупа в удобный момент Страхование на случай падения цены ниже заявленной при выпуске Выплата компенсаций за возможный выкуп путем продажи ниже нарицательной стоимости Могут быть отозваны вопреки намерению инвестора
по типу облигаций
Закладные (прямые), обеспеченные залогом физических активов либо ценных бумаг эмитента Отсутствие проблем с размещением Высокая степень гарантированности возврата долга Риск заклада физических активов Относительно невысокий процент по сравнению с другими облигациями
Беззакладные (не обеспеченные залогом эмитента) Возможность получения средств без заклада физических активов Получение более высокого процента, чем по закладной облигации Ограничения величины займа необходимостью наличия высокой репутации в деловом мире Невозможность предъявления имущественных санкций к предприятию в случае неуплаты долга
Отзывные Возможность досрочного отзыва погашения и выбора сроков погашения Возможность получения разницы между отзывной ценой и нарицательной стоимостью Плата за досрочный отзыв Ограничение прав собственности на облигацию. Возможность отзыва без выплаты премии
С отложенным фондом (обеспеченные депонированными денежными средствами в форме ежегодно отчисляемого процента с денежной выручки) Большая ликвидность благодаря выкупу на отложенные средства Досрочная оплата части выкупа. Рост надежности по мере расходования отложенного фонда
Расширяемые и сужаемые Возможности сбыта в долгосрочной перспективе Возможность выбора сроков погашения Отсутствие заблаговременной информации о сроке погашения Более высокая цена по сравнению с другими облигациями
Сериальные Постепенное сокращение процентных платежей Устойчивое погашение задолженности Ежегодная выплата части долга
Конвертируемые Возможность снижения цены займа Гибкость погашения долга Высокая степень безопасности вложений Доход может быть меньше, чем на прямые облигации
В настоящее время сложился острый дефицит инвестиционных ресурсов внутри России, что обуславливает предприятия активнее использовать инструменты фондового рынка для привлечения ресурсов инвестиционной деятельности. По оценкам Министерства экономического развития и торговли РФ потребность реструктурируемой российской промышленности в инвестициях, составляющая в 2005г. – 321 млн. руб. значительно превосходит собственные инвестиционные источники российских предприятий и возможности государственного бюджета. Высокий уровень процентных ставок в стране, прежде всего, по краткосрочным государственным облигациям значительно снижает заинтересованность инвесторов во вложениях в корпоративный сектор. Кроме того, приток иностранных инвестиций в значительной мере сдерживается негативными факторами политического и юридического характера, такими, как вероятность ренационализации акционерных предприятий, непроработанность мер защиты прав акционеров, несовершенное контрактное законодательство, экспортно-импортные ограничения и т.д.
В настоящее время в России сложился ограниченный круг предприятий, являющихся национальными лидерами в своих отраслях промышленности, имеющих возможность выхода на фондовый рынок с целью осуществления привлечения долгосрочных инвестиционных ресурсов. К ним, прежде всего, относятся эмитенты высоколиквидных акций ("голубых фишек") - РАО "ГАЗПРОМ", РАО "ЕЭС России", АО "Мосэнерго", ОАО "ЛУКОЙЛ". Все эмитенты данной категории обладают необходимыми характеристиками, которые являются непременными условиями для внешнего привлечения крупного инвестиционного капитала посредством активного использования инструментов фондового рынка.
Российский фондовый рынок (схема 4) пока недостаточно развит и не позволяет удовлетворить потребность предприятий национального масштаба в размещении крупных эмиссий акций и облигаций, прежде всего, вследствие дефицита внутреннего долгосрочного инвестиционного капитала, отсутствия инфраструктуры отечественных институциональных инвесторов (инвестиционных банков, фондов, компаний, пенсионных фондов, страховых компаний), и, следовательно, неработоспособности механизма мобилизации частных сбережений населения и их трансформации в коллективные инвестиции. В то же время высокие инвестиционные риски в валютно-финансовой сфере, политическая нестабильность ограничивают участие западных инвесторов, которые могли бы приобретать ценные бумаги на российском рынке.
В целом, перспективы расширения привлечения инвестиционного капитала на фондовых рынках российским предприятиям с использованием инструментов фондового рынка связаны с формированием следующих базовых условий:
1) бизнес предприятий-эмитентов должен быть самостоятельным и иметь стабильные перспективы развития;
2) в стране должна сложиться благоприятная экономическая ситуация;
3)для выхода на международный рынок требуется предоставление предприятиям необходимой отчетной информации о своей деятельности по форме и в объеме в соответствии с действующими международными стандартами.
Современный фондовый рынок представляет собой сложный механизм и характеризуется исключительным многообразием инструментов, значительными циклическими колебаниями рыночной конъюнктуры и наличием множества рынков. В подобных условиях вероятность достижения поставленных инвестиционных целей и возможность избежать значительных потерь тесно связана с тем, насколько глубоко и всесторонне обоснованы на основе анализа многочисленных факторов принимаемые инвестиционные решения, или насколько качественно проведен мониторинг инструментов фондового рынка. Также на основании указанного мониторинга можно оценить и спрогнозировать будущую эффективность инвестиционных операций предприятия на фондовом рынке.
Схема 4. Структура инструментов фондового рынка на
01.01.2007 и на 01.01.2006г. (по данным ММВБ)
В таблице 3 в рамках проведения мониторинга инструментов фондового рынка и оценки эффективности инвестиционных вложений предприятия приведена систематизация показателей инвестиционной привлекательности акций предприятия OXWICK BUSINESS INC. Помимо показателей, приведенных в таблице 3, в рамках мониторинга инструментов фондового рынка и оценки эффективности инвестиционных вложений предприятия на основе портфельного анализа при принятии решения об эффективности использования пакета акций учитываются различные ограничения и неформальные критерии. С помощью мониторинга инструментов фондового рынка и оценки эффективности инвестиционных вложений предприятия постоянно изучаются причины низкой эффективности управления региональными пакетами акций акционерных обществ и долями в уставных капиталах предприятий, которые носят как объективный, так и субъективный характер.
В основе организационно-экономических характеристик управления инвестиционными операциями предприятия на фондовом рынке лежит принцип цикличности его инвестиционной деятельности, позволяющий не только провести комплексный анализ данных характеристик, но и сформировать механизм контроллинга инвестиционных возможностей предприятия. Механизм контроллинга инвестиционных возможностей предприятия является достаточно новым понятием. С учетом ситуации, сложившейся на российском фондовом рынке, сегодня под механизмом контроллинга инвестиционных возможностей предприятия при использовании инструментов фондового рынка следует понимать совокупность взаимодействующих элементов и участников фондового рынка, находящихся в таких инвестиционных отношениях и связях друг с другом, которые формируют определенное целостное образование и единство в вопросах вычленения стратегических преимуществ инвестиционного развития.
Инвестиционные возможности формируются из выявленных перспектив и преимуществ инвестирования в различные виды инструментов фондового рынка, которые тесно между собой связаны и взаимозависимы. Изменение уровня инвестиций какого-либо одного инструмента фондового рынка немедленно отражается на уровне, структуре и динамике инвестиций в другие инструменты фондового рынка. Взаимосвязь и взаимозависимость элементов, составляющих единую систему инвестиционных возможностей предприятия, вызываются двумя важнейшими факторами: во-первых, единством процедур контроллинга инвестиционных операций предприятия, во-вторых, взаимосвязью всех элементов механизма контроллинга инвестиционных возможностей и всех субъектов, осуществляющих инвестиционные операции с инструментами фондового рынка.
Таблица 2. Показатели инвестиционной привлекательности
акций предприятия OXWICK BUSINESS INC.
Наименование показателя 2005г. 2006г. (прогноз)
ХАРАКТЕРИСТИКИ БЕЗОПАСНОСТИ ВЛОЖЕНИИ 1,4
6,87
0,50 0,99
10,78
0,86
1. Сопоставление капитализации с финансовыми результатами
1.1. Объем чистых продаж/рыночная цена
1.2. Рыночная цена/доход
1.3. Рыночная цена/нетто-капитал
2. Структура активов и капитала
2.1. Активы/обязательства
2.2. Акционерный капитал/обязательства
2.3. Текущая ликвидность
2.4. Абсолютная ликвидность
2.5. Оборачиваемость дебиторской задолженности
2.6. Коэффициент покрытия обязательств 4,12
3,11
1,11
0,89
22,07
4,81 3,9
2,9
1,25
1,09
10,49
1,00
ХАРАКТЕРИСТИКИ ДОХОДНОСТИ ВЛОЖЕНИЙ
33313
23421
2404
51515
44015
4127
3. Финансовые результаты
3.1. Чистые активы (млн. руб.)
3.2. Объем чистых продаж (млн. руб.)
3.3. Чистая прибыль (млн.руб.)
4. Рентабельность
4.1. Прибыльность от основной деятельности (%)
4.2. Прибыльность до налогообложения (%)
4.3. Прибыльность продаж (%)
4.4. Доходность активов (%)
4.5. Доходность акционерного капитала (%) 15,82
14,62
10,26
10,91
14,41 11,40
11,4
9,38
5,95
8,00
5. Доходность акций
5.1. Дивидендная доходность (дивиденд/цена)
5.2. Прибыль на акцию (млн.руб.)
5.3. Дивиденд на акцию (млн.руб.)
0,010
3,65
0,2
0,006
6,25
0,3
ПОКАЗАТЕЛИ ЛИКВИДНОСТИ —
383,59
1,78
6.1. Совокупный объем торговли обыкновенных и привилегированных акций в РТС (млн. долл. США)
6.2. Среднегодовая разница между ценами спроса и предложения на обыкновенные акции по данным РТС (в %)
В соответствии с принципами системного подхода и с точки зрения взаимосвязи с окружающей средой, механизм контроллинга инвестиционных возможностей предприятия имеет входящие и исходящие инвестиционные потоки. С точки зрения экономического аспекта, механизм обеспечивает поступление инвестиционных потоков из внешней среды в объемах и направлениях, необходимых для поддержания необходимого уровня ресурсообеспеченности инвестиционных проектов предприятия на фондовом рынке, или инвестиционных проектов, связанных с использованием привлеченных средств с фондового рынка в производственной сфере деятельности предприятия.
В самом механизме контроллинга инвестиционных возможностей предприятия при использовании инструментов фондового рынка можно выделить два взаимосвязанных элемента: управляющая и управляемая подсистемы. Управляющая подсистема представлена субъектами инвестирования - эмитентами, инвесторами, заказчиками и исполнителями, пользователями. Субъекты, являясь образующим ядром механизма контроллинга инвестиционных возможностей предприятия, самоорганизовываются в рамках этой системы и оказывают влияние на отдельные факторы успешности функционирования данного механизма. Такое влияние реализуется через организацию, управление и перераспределение инвестиционных потоков между различными направлениями, объектами и секторами фондового рынка. Соответственно, здесь инвестиционные возможности предприятия связаны с оптимальностью процессов внутренней организации деятельности. Управляемая подсистема представлена совокупностью объектов инвестирования – это собственно инструменты фондового рынка. Выход из механизма контроллинга инвестиционных возможностей предприятия обеспечивает поступление инвестиционных потоков во внешнюю среду для их последующей трансформации и перераспределения.
Границы механизма контроллинга инвестиционных возможностей предприятия при использовании инструментов фондового рынка определяются динамичностью инвестиций, которая включает в себя следующие этапы: формирование накоплений, выявление инвестиционной возможности, вложение ресурсов (инвестирование), получение дохода. Формализация условий получения достаточного дохода и прироста капитала и является целевой установкой механизма контроллинга инвестиционных возможностей предприятия. Схематично механизм контроллинга инвестиционных возможностей предприятия при проведении им инвестиционных операций на фондовом рынке представлен на схеме 5.
В экономические отношения между основными субъектами инвестиционных операций предприятия на фондовом рынке (инвесторами и эмитентами) вмешивается множество промежуточных структур, устанавливающих эти отношения и помогающих названным субъектам реализовать свои интересы. Функционирование механизма контроллинга инвестиционных возможностей предприятия, ее равновесие и динамика обеспечивается деятельностью субъектов инвестиционных операций и инвестиционными институтами - специализированными организациями, действующими в системе инвестиционных операций предприятия в рамках фондового рынка. При этом контроллинг системы инвестиционных операций и возможностей носит динамичный характер. Динамичность контроллинга инвестиционных операций обусловлена тем, что он находится в состоянии внутреннего кругооборота инвестиций, который в свою очередь обеспечивается колебаниями спроса и предложения на инвестиционный капитал и существующими инвестиционными возможностями и угрозами инвестиционному потенциалу предприятия со стороны фондового рынка.
При этом моделирование инвестиционных процессов на фондовом рынке рассматривается как основа повышения эффективности инвестиционной деятельности предприятия, определяется алгоритм страхования инвестиционных рисков, рассматриваются особенности использования информационных систем учета и контроля инвестиционных операций предприятия на фондовом рынке.
Алгоритм моделирования инвестиционных процессов предприятия на фондовом рынке, с точки зрения определения условий для повышения эффективности его инвестиционной деятельности, может быть представлен следующим образом:
Этап 1. Определение факторов, влияющих на инвестиционные процессы предприятия на фондовом рынке. Здесь моделирование инвестиционных процессов предприятия на фондовом рынке связано с установлением макроэкономического цикла, определением размера предприятия и его влияния на использование инструментов фондового рынка и, наконец, фиксацией стадии цикла инвестиционного развития предприятия.
Схема 5. Механизм контроллинга инвестиционных операций
предприятия на фондовом рынке.
Этап 2. Определение структуры и стоимости капитала предприятия для выбора между долевыми и долговыми ценными бумагами, как видами инструментов фондового рынка. Здесь моделирование инвестиционных процессов предприятия на фондовом рынке связано с минимизацией стоимости капитала, привлекаемого для реализации проекта; определением структуры данного капитала (собственный - заемный) и построением модели инвестиционных процессов предприятия Майерса-Мажлуфа.
Этап 3. Выбор способа размещения ценных бумаг как инструментов фондового рынка для стимулирования текущей и долгосрочной инвестиционной деятельности предприятия на фондовом рынке. Здесь моделирование инвестиционных процессов предприятия на фондовом рынке связано с определением затрат на размещение ценных бумаг, выбором способа и формы размещения, а также определением целей эмитента.
Для предприятия, осуществляющего свои инвестиционные операции на фондовом рынке, всегда нежелательны, по крайней мере, два события: снижение прибыли и рыночной стоимости предприятия. Стоит сказать и еще о двух событиях, которые представляют определенную угрозу для деятельности предприятия: незапланированный отток клиентов предприятия и снижение его ликвидности ниже допустимого предела. Таким образом, на фондовом рынке применительно к инвестиционной деятельности предприятия существуют четыре вида риска — по одному для каждого негативного события. На практике, однако, риски классифицируют по причинным событиям. Например, процентный риск—это риск нежелательного изменения процентных ставок.
Как правило, страхование риска инвестиционной деятельности предприятия на фондовом рынке осуществляется по двум основным направлениям. Во-первых, определяют вероятностное распределение величины причинного события или, по меньшей мере, некоторые количественные показатели этого распределения (математическое ожидание, доверительный интервал и т. п.). Во-вторых, выявляют зависимость величины «плохого события» от величины «причинного события». Показателем такой зависимости, например, можно считать ее эластичность. Показатели (оценки) риска, соответствующие первому направлению, будем называть вероятностными, второму - масштабными. Рассмотренные два направления страхования риска инвестиционной деятельности предприятия на фондовом рынке взаимно дополняют друг друга. На их основе можно получать комплексные оценки риска, характеризующие вероятностное распределение плохого события. К комплексным относится, например, популярная в последнее время оценка value-at-risk.
В свою очередь, алгоритм страхования риска инвестиционной деятельности предприятия на фондовом рынке представляет собой совокупность правил описания и методов расчета агрегированных позиций предприятия по группам активов, пассивов и внебаланса, а также процедур для определения влияния внешних (рыночная среда) и внутренних (структура портфелей и инвестиционных инструментов предприятия) факторов на состояние этих позиций. Предлагаемый алгоритм страхования риска инвестиционной деятельности предприятия на фондовом рынке позволяет рассчитывать эволюцию предприятия, а также ее характеристики для заданного периода в будущем на основе трех блоков данных: исходного состояния предприятия; сценария инвестиционного развития предприятия; и стратегии управления предприятием в предстоящем периоде.
Одна из важнейших целей реализации алгоритма страхования риска инвестиционной деятельности предприятия на фондовом рынке - построение процедур вида: (S0, S, Δ) Δ ОЦ, где S0 — исходное состояние предприятия, S — стратегия управления, Δ — сценарий развития рынка в будущем, ОЦ—оценка результатов применения стратегии при заданном сценарии. Алгоритм страхования риска инвестиционной деятельности предприятия на фондовом рынке не только содержит набор таких процедур, но и, что более важно,- является инструментом для их конструирования (схема 6).
Схема 6. Алгоритм страховании риска инвестиционной
деятельности предприятия на фондовом рынке
Представим состояние фондового рынка в виде набора индикаторов. Нежелательное изменение в будущем одного или нескольких индикаторов может привести к ослаблению положения предприятия. Таким образом, каждой группе индикаторов соответствует свой тип риска, а совокупный риск предприятия при реализации алгоритма страхования риска инвестиционной деятельности предприятия на фондовом рынке характеризуется возможным изменением всех индикаторов. На современном рынке все индикаторы прямо или косвенно связаны между собой, поэтому понятие «риск конкретного типа» представляется адекватным лишь в той степени, в какой соответствующая группа индикаторов свободна от влияния других групп. Разработка алгоритма страхования риска инвестиционной деятельности предприятия на фондовом рынке включает четыре основные этапа. Причем результат выполнения каждого из них вполне самодостаточен.
1. Расчет текущих агрегированных позиций предприятия.
2. Расчет эволюционного состояния предприятия (пассивная или консервативная эволюции) на основе текущей структуры портфелей на момент расчета.
3. Имитационное моделирование результатов применения заданной стратегии управления для различных сценариев поведения фондового рынков.
4. Расчет проекта оптимальной структуры глобальных лимитов на основе варьирования сценариев поведения рынков с учетом допустимых лимитами стратегий управления.
Предлагаемый алгоритм страхования риска инвестиционной деятельности предприятия на фондовом рынке можно применить в полном объеме для анализа и управления на фондовом рынке или одним портфелем предприятия.
Нетрудно заметить, что описанная технология позволяет создавать на основе данного алгоритма множество индивидуальных автоматизированных систем поддержки принятия инвестиционных решений предприятия. Такие системы создаются с учетом специфики различных предприятий. Моделирование эволюции предприятия подразумевает расчет характеристик и формирование оценок на основе исходного состояния предприятия, стратегии управления и сценария развития фондового рынка. Использование алгоритма страхования риска инвестиционной деятельности предприятия на фондовом рынке открывает значительные возможности для автоматизации задач поддержки принятия решений.
Последним аспектом совершенствования инвестиционной деятельности предприятия за счет инструментов фондового рынка является раскрытие условий эффективного использования информационных систем контроля и учета инвестиционных операций предприятия на фондовом рынке. Укрупненная функциональная структура информационной системы контроля и учета инвестиционных операций предприятия на фондовом рынке представлена на схеме 7. Предлагаемая последовательность элементов задана исходя из представления об общей направленности инвестиционного цикла и логики процесса управления инвестиционными операциями предприятия на фондовом рынке. Рассмотрим указанные функциональные элементы информ
Похожие рефераты:
|
Дипломные работы 
